主要观点：今年能源短缺是全球性问题，天然气、煤炭价格大涨推动电价快速上行，欧洲锌冶炼厂因为亏损不得不减产，电价对有色成本的影响排序来看，铝>镍>锌>铅>锡>铜。从能源价格，以及电力在有色成本中的占比两方面来测度，能源短缺对有色金属供应影响顺序为：锌>镍>铝>铅>铜>锡。
主要内容：
有色冶炼减产为什么发生在欧洲：今年，能源短缺是全球性问题，天然气的短缺更为明显，欧盟天然气资源贫乏，大量依赖进口，受限于管道和LNG产能，天然气进口国和出口国价差大幅拉大，进口国价格涨幅巨大，而新能源发电出力不足，天然气紧张蔓延至电力领域，电价大幅上涨，有色冶炼成本推升，企业开始减产。
电力短缺对欧洲有色冶炼的影响：从欧洲电力原料成本在有色价格中的占比来看，铜、铝、锌、铅、电解镍/镍铁、锡分别为2%、81%、19%、7%、18%/31%、5%，铝、镍、锌价格更容易受电价影响，由于欧洲铝、镍产量主要分布在挪威、冰岛等资源丰富的国家，能源短缺对当地电价影响有限，减产较少，锌、铅、铜主要分布在高电价地区，所以锌就成为有色减产的主力，也推动锌价的大涨。高电价国家的铝和镍的冶炼厂也将承压，未来可能会面临减产。
未来哪些地区电价压力大，有色品种影响如何：从能源结构和贸易来看，主要经济中，日本、韩国等资源贫乏国家，电价压力会比较大，两国锌、镍产量合计在全球占比分别为10.1%和8.9%，原铝产量几乎忽略不计，如果天然气价格居高不下，铝和镍供应可能会受影响。
从全球有色冶炼分布来看，铜、锌、铅主要分布在消费国家，大部分国家能源比较短缺，而锌价电力成本较高，所以供应受影响最大，铜、铅因为电力成本占比较低，供应受影响相对较小；电解铝基本分布在资源丰富，电价低的国家，这跟目前国内铝产能选址逻辑一致，而今年化石能源丰富与贫乏国家的电价差非常大，资源国电价涨幅不高，所以铝供应受影响相对较小，减产主要会发生在高电价地区的小冶炼厂；镍在资源国和消费国均有分布，镍在日本、韩国、英国等高电价国家有分布，这些地区生产可能会受影响，锡主要分布在能源丰富的国家，受影响最小。整体上，能源短缺对有色供应影响的排序为：锌>镍>铝>铅>铜>锡。
投资建议：锌、镍、铝逢低做多；铜、铅等待中长线偏空的机会。
风险因素：北溪2号管道进展超预期；疫情变动超预期；能源短缺不及预期。
正文
一、有色冶炼减产为什么发生在欧洲
1.1 欧洲天然气发电占比高，电价持续攀升
今年2季度开始，欧洲电力供需逐步趋紧，特别是8月底以来，电价大幅上涨，冶炼厂成本大幅抬升，企业利润承压，10月中旬，大型冶炼公司宣布调减产量，引发市场剧烈反应。有色金属的减产发生在欧洲，说明欧洲冶炼成本处于全球的高位，利润压力也最大。
电力属于二次能源，自然界中并不存在，需要通过一次能源转化而来，电力的紧张归根结底是一次能源的短缺。目前全球的电源既包括煤炭、天然气等化石能源，占比60%，也包括水电、光伏、风电等可再生能源，占比26%，化石能源仍然是电力供应的主力。
近些年来，碳减排是全球热点，主要经济体都开始公布“碳达峰”、“碳中和”时间表，减少化石燃料燃烧几乎是各国政府的共识，煤炭、石油、天然气的投资下降明显，产能扩张缓慢。2020年新冠疫情爆发，全球央行开始放水，经济开始复苏，电力需求走强，而新能源发电出力不足，化石能源供应又受产能限制，能源短缺问题凸显，天然气和煤炭价格大幅上行。
水电、光伏、风电等可再生电源发电原料为自然资源，现金成本几乎忽略不计，生产成本主要体现在折旧，发电成本固定。煤炭、天然气、核能发电，原料成本占比较高，发电成本受原料价格影响较大。化石能源发电主要以天然气和煤炭为主，根据欧洲天然气和煤炭的价格，以及相应的发电效率进行测算，天然气发电成本要远高于煤炭，但由于天然气单位热值的碳排放要小于煤炭，而欧洲又是碳减排的急先锋，所以即使天然气资源禀赋较差，成本又高，本世纪开始，欧洲也积极使用天然气替代煤炭，实现碳达峰、碳中和目标。
对比欧洲和亚洲的电源结构可以发现，欧洲电源主要以核能、新能源和天然气等为主，亚洲主要以煤炭、水电和天然气为主，欧洲电力成本更高，亚洲因为煤炭发电是主力，电力成本较低，形成发达国家用“贵”气，发展中国家用“廉”煤的能源结构。今年化石能源短缺是全球性问题，煤炭和天然气价格大幅上涨，推动电价大幅上升，但天然气作为化石能源发电的边际成本的格局未变，天然气发电占比高的国家，电价上涨风险会比较大。欧洲此次电力价格大涨，主要因为电力需求较强，新能源发电又不足，而天然气价格持续上涨，导致燃气发电成本大增，天然气的短缺引发电力的短缺。
1.2 天然气供应短缺，进口国价格涨幅巨大
天然气的生产国跟消费国分布基本一致，全球天然气贸易量占比并不高，从天然的消费和生产分布来看，俄罗斯、卡塔尔、澳大利亚、挪威、美国是天然气的主要出口国，欧盟、中国、日本、墨西哥是主要的天然气进口国。从贸易流向来看，俄罗斯、挪威采用天然气管道，美国、卡塔尔采用LNG船向欧盟供应天然气，卡塔尔、澳大利亚采用LNG船向中国、日本、韩国供应天然气，中国也通过西气东输管道，从中亚进口天然气。一般情况下，管道天然气的运输成本要低于LNG运输船，今年管道气价格的涨幅也明显低于LNG天然气的涨幅。
今年，全球天然气供需持续紧张，不管是天然气生产国，还是天然气消费国，天然气价格均上涨明显，今年NYMEX天然气期货从2.5美元/百万英热，上涨至5.0美元/百万英热，价格翻了一倍。
相较整体供需紧缺而言，天然气的区域性矛盾更为明显，进口国的天然气价格涨幅要远远高于出口国，英国、日本等消费国天然气价格，从年初的6美元/百万英热，涨至目前的超过30美元/百万英热，价格翻了4倍，进口国与出口国价差，也从年初的4美元/百万英热，大涨至26美元/百万英热，价差翻了5倍多。天然气进口国和出口国之间价差巨大，主要因为欧洲北溪2号管道迟迟未投运，而LNG产能又受限，欧盟作为天然气进口的最大地区，天然气价格自然也涨势凌厉。
所以，在全球天然气短缺的背景下，欧洲天然气发电高占比的电源结构，以及贫乏的天然气资源，导致今年欧洲电价大幅上涨，高耗能行业成本大幅抬升，企业不得不下调产量。
二、电力短缺对欧洲有色冶炼的影响
2.1 铝锌镍电力成本占比较高，铜铅锡相对较小
有色金属因为冶炼方式不同，生产过程中耗电量差异也比较大，从单吨耗电量来看，铝、镍、锡均超过10000KWh，镍铁耗电量更是超过30000KWh/金属吨(镍产品种类较多，不同工艺能耗差异较大)，铜、铅耗电量较小，未超过1000 KWh。从电价在成本中占比来看，铝、镍、锌受电价影响比较大，铜、铅、锡受影响相对较小。
从天然气测算的电价成本，在有色价格的比重来看，铝价受电价影响最大，占比达到81%，电价上涨对铝价推动更明显，电价成本每上升1%，铝价上升0.8%；其次是镍铁/电解镍，占比31%/18.4%，再者是此次减产比较严重的锌，占比18.8%。而铅、锡电力成本占比6.6%和5.1%，比例较低，铜更是不到2%，所以电价的上升对铅、锡、铜的价格影响比较小。
2.2锌成为欧洲减产主力，铝镍影响相对有限
欧洲有色金属产量在全球占比相对较低，锌、铜、铅产量占比超过15%，铝、镍产量占比约10%，锡产量占比不足5%。10月13日，比利时公司Nyrstar宣布关闭欧洲的3个工厂，之后，嘉能可也宣布将减产德国、西班牙和意大利的锌冶炼厂，进行错峰生产。有色金属中，铝、镍、锌受电价影响较大，而欧洲这些金属的产量占比也较高，减产对有色市场冲击比较大，但目前欧洲还未出现铝和镍减产的消息，这主要与锌、铝、镍的产量分布以及当地的能源结构有关。
锌冶炼减产主要发生在西班牙、德国、荷兰、比利时、意大利等国，这些国家除了德国之外，天然气发电在电源结构中占比都很高，荷兰天然气发电占比59%，意大利占比48%，西班牙占比27%，发电成本比较高。而铝、镍主要分布在挪威、冰岛、芬兰等油气或水利资源比较丰富的国家，这些国家电力成本相对较低，所以铝和镍的减产消息也比较少。发电成本比较高的荷兰、意大利、法国等国家，铝和镍占比很低，但这些地区的铝和镍的小冶炼厂，后续可能会有减产，整体上，欧洲铝和镍的产量受影响较小。
我们认为，海外电价上升对有色金属上下游的影响，与国内的限电限产并不相同。国内对有色金属上下游的限电限产政策，导致有色冶炼和下游的加工企业的产量均下降，有色的供应、需求均走弱，价格的走势更多依赖于上游和下游限产力度的差异。而海外电价上升，导致有色金属冶炼的减产，更多是供应的收缩，虽然下游生产企业的电价也会上升，但由于下游耗电量不高，且上游减产导致的涨价，下游会向终端传导，传导不畅之后，才会向上游负反馈，所以同样是缺电，我们认为电价上升对有色金属价格的支撑，要强于限电限产政策(如果上下游限产力度一致的话)。
三、未来哪些地区电价压力大，有色品种供应影响如何
3.1 日本、韩国电价压力较大，锌、镍供应可能受影响
从全球天然气贸易来看，除了欧盟之外，亚太地区也是主要的天然气进口国，天然气进口主要就集中在中国、日本和韩国等地区。中国的电源结构以煤炭为主，天然气占比3%，并且天然气除自产之外，进口气也是以管道气为主，LNG进口量占比比较低，相对韩国、日本，天然气价格并不高，而日本、韩国天然气进口主要以LNG为主，价格比较昂贵，从LNG到岸价来看，日本、韩国天然气价格略高于英国，处于全球的顶部。
日本、韩国跟欧盟比较类似，属于典型的化石能源贫瘠的国家，能源基本依赖进口，所以在此次能源危机中，受到的影响也比较大。从电源结构来看，日本以天然气、煤炭等化石能源为主，两者发电量占比65%，韩国以煤炭、核电、天然气为主，三者占比高达90%。日本天然气发电占比35%，韩国占比27%，天然气价格大涨明显推高天然气发电成本，但由于日本、韩国煤电比例也很高，并且韩国核电占比也高达28%，整体电价上涨压力相对弱于欧盟。天然气价格大涨推升电价的压力也日益凸显，从电源结构看，日本电价上涨的压力要高于韩国。
从日本、韩国的有色金属产量来看，铜、锌、铅、镍产量在全球占比较高，铝、锡产量较低。日本、韩国铝消费量比较大，但生产主要以再生铝为主，原铝产量很低，而锡的冶炼主要在锡矿资源国，所以日本、韩国铝、锡产量较低。因为铝、锌、镍冶炼成本受电价影响较大，而日本、韩国的锌和镍占比合计分别为10.1%和8.9%，所以如果天然气价格居高不下，锌和镍的冶炼企业成本压力会很大，后期有减产的可能。日本的住友镍，主要以菲律宾红土镍矿湿法项目生产的高冰镍为原料，来生产电解镍，而高冰镍到电解镍能耗并不高，所以日本镍供应受电价上涨影响也不大。
3.2 能源短缺对有色品种供应影响排序：锌>镍>铝>铅>铜>锡
从全球有色金属产量分布来看，中国有色金属产量占比均较高。由于铜、锌矿企业在矿价博弈中，相对比较强势，铜、锌冶炼端利润相对较低，所以铜、锌矿资源国，基本以产矿为主，冶炼企业主要分布在中国、日本、欧美等消费国，铜生产国中，智利的铜冶炼产量占比较高。铅的冶炼厂分布也主要集中在消费国。
电解铝冶炼成本主要在电价，所以电解铝的分布，基本与全球低电价区域的分布相一致，高电价的国家占比较低，这也与中国电解铝新产能的选址向西部转移类似。镍的矿原料和冶炼成本占比均较高，并且印尼政府政策变动频繁，所以镍冶炼的分布区域，既包括印尼、俄罗斯、加拿大等矿资源丰富的国家，也包括中国、日本等消费国，锡和镍比较类似，矿资源丰富和消费国家是冶炼主要分布地区。
有色金属中，铝、镍、锌成本受电价影响较大。从铝产量分布来看，电解铝分布在煤炭或者油气资源丰富的国家，这些地区电价比较低，虽然今年化石能源紧缺，但化石能源生产国的价格并不高，像美国、加拿大的天然气价格在5-6美元/百万英热，折算成电解铝的电力成本约504美元/吨，而印尼9月的煤炭均价150美元/吨，折算成电解铝的电力成本857美元/吨，这些地区电解铝的电力成本并不是很高。印度电解铝产量全球占比约6%，目前印度电厂仅有4天煤炭库存，市场对印度煤炭供应担忧较大，印度煤炭资源丰富，产量居世界第二位，目前产量也在增加，但由于雨季运输不畅，电力供应比较紧张，干扰仍在。由于电解铝基本分布在电价较低区域，电价推动并不明显，高电价地区的电解铝可能会受影响，但产量很小，所以能源短缺对电解铝供应影响相对有限，但铝的高耗能特征，导致价格很容易受能源短缺冲击，后续关注印度煤炭供应情况。
锌冶炼主要集中在消费国，目前欧洲、印度、日本、韩国等能源偏紧的区域，锌产量合计占比约37%，欧洲、日本、韩国高企的天然气价格，将推动电价上升，锌冶炼利润承压，后续若天然气价格仍然居高不下的话，锌行业的减产可能向日本、韩国蔓延。
对于镍来说，主产地印尼煤炭资源丰富，天然气储量也较高，印尼是煤炭和天然气的出口国，能源短缺压力不大。从国内电源结构看，印尼电力以火电为主，电价主要取决于煤价，目前印尼煤炭价格并不高，9月份均价150美元/吨，镍铁生产企业自备电厂以煤电为主，加上镍铁、电解铝有一定利润，印尼电解铝、镍铁的供应受影响较小。其他地区，英国的4万吨/年的电解镍产量可能会受影响，日本和韩国镍冶炼成本受电价冲击较大，产量可能受影响，日本住友镍板主要以高冰镍生产，能耗相对较小，电价影响不是很大。
铜、铅冶炼企业主要分布在消费国，这些区域能源供应也比较紧张，电价涨幅较高，但由于电力成本在铜、铅成本中占比较低，所以电价对价格的推动较弱，而锡主要分布在矿资源国，但由于电力成本在锡成本中占比较低，锡冶炼也主要分布在化石能源比较丰富的国家，电价压力也比较小，锡供应受电价影响最小。整体上，海外能源短缺对有色金属供应影响顺序为：锌>镍>铝>铅>铜>锡。
（文章来源：中信期货）
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